No había ninguna expectativa de que un evento como COVID-19 traería cambios sin precedentes al mercado en funcionamiento, dice Constantine Korologos de NYU Schack Institute.
El riesgo de mercado de capitales ocupó el tercer lugar en la lista de los diez principales problemas que afectan a los bienes raíces de los consejeros de bienes raíces.
Los últimos cinco meses han presentado la volatilidad en tiempo real de los mercados de capitales y la rapidez con la que la liquidez de la deuda y el capital social puede dejar de fluir cuando el riesgo y la rentabilidad son difíciles de medir. Desde mediados de marzo, cuando se le dijo a la población estadounidense que se refugiara en casa y los mercados comenzaron a cerrarse, los mercados de capitales han demostrado volatilidad ante la incertidumbre.
Los mercados de capital de deuda, basados en la retroalimentación tanto de los valores respaldados por hipotecas comerciales como del mercado de préstamos bancarios y no bancarios en general, se habían posicionado para un 2020 activo pero algo cauteloso. La expectativa era que la economía continuaría creciendo, aunque las mediciones económicas indicaron que el ritmo se estaba desacelerando. No había expectativas en los mercados de capitales inmobiliarios, ni en ninguno de los mercados de capitales más amplios, de un evento como COVID-19 que traería cambios sin precedentes al funcionamiento del mercado.
Cuando se mira hacia atrás en las correcciones históricas de los mercados de capital, tradicionalmente han venido de algún desajuste entre la oferta y la demanda. La última crisis financiera que comenzó en 2007 parecía estar impulsada principalmente por el exceso en los mercados de capitales. Estamos experimentando un cierre de viajes, compras y servicios minoristas y negocios basados en oficinas que no pueden acceder a su espacio. Hemos probado el modelo de trabajo remoto y los resultados pueden afectar la visión a largo plazo del mismo como parte de la estrategia operativa empresarial.
El comercio electrónico, que ya estaba probando la viabilidad del modelo minorista de ladrillo y mortero existente, recibió una descarga de adrenalina, ya que las compras en línea se convirtieron en una de las únicas formas de comprar. Observaremos la incertidumbre y el riesgo y las tendencias recientes tanto en los mercados de capital de deuda como en acciones, con la mirada puesta en lo que podría tener entre 2020 y 2021.
INCERTIDUMBRE Y RIESGO DE PRECIOS.
En correcciones de mercado anteriores, era un poco más fácil mirar hacia atrás en el pasado, medir el riesgo en función de las observaciones y expectativas y valorar el capital. El cisne negro infectado con COVID-19 proporciona un telón de fondo que hace que la correlación con el pasado sea un desafío. Los cambios en la forma en que se ocupa el espacio, las operaciones y el diseño de los edificios y la cuestión del trabajo remoto presentan desafíos para el mercado de oficinas, especialmente para los mercados de distritos comerciales centrales impulsados por el transporte público.
La densidad del espacio comercial y los formatos frente a la demanda a largo plazo continúan re-evaluándose. Los operadores y propietarios de alojamientos ahora ven los protocolos de limpieza y la capacitación de una manera diferente, y algunas marcas se asocian con profesionales de la salud y marcas de productos de limpieza para «marcar» protocolos de higiene. Esta incertidumbre existe ante cierta probabilidad de que las cosas vuelvan a la normalidad que puede definirse de manera diferente, como los protocolos de seguridad de edificios posteriores al 11 de septiembre. Cuando se consideran las cuestiones del momento de la vacunación y una posible segunda ola de infección, la rentabilidad ajustada al riesgo de precios se convierte en un desafío aún mayor.
MERCADOS DE CAPITAL DE DEUDAS.
Una cosa que hemos visto desde mediados de marzo es que la volatilidad se ha disparado y eso hace que el precio de la deuda sea más desafiante. Frente a tasas de interés efectivamente cero, los diferenciales de la prima de riesgo, las métricas de valoración y los supuestos de suscripción se vuelven críticos. Incluso si puede seleccionar un margen sobre la tasa libre de riesgo, ¿qué supuestos de flujo de efectivo utiliza y cómo evalúa el valor de su garantía con el fin de determinar el apalancamiento? El porcentaje de alquiler que se paga en cada sector (el minorista es el más desafiado) también es una medida importante, al igual que los pagos atrasados del servicio de la deuda.
Analizamos los acuerdos de CMBS con múltiples prestatarios, el CMBS multifamiliar de agencias, los acuerdos de CMBS de un solo activo con un solo prestatario y los acuerdos de obligaciones de préstamos garantizados por CRE para comprender la liquidez y los precios. Al 18 de junio, se han emitido $32,8 mil millones de CMBS sin agencia y $66,3 mil millones de CMBS de agencia emitidos en lo que va del año. La emisión anual en 2019 alcanzó los $118,2 mil millones y $161,2 mil millones, respectivamente, para CMBS de agencias y no agencias. El lado de las no agencias se había detenido efectivamente a mediados de marzo, y solo recientemente comenzó la emisión. Una gran parte de eso fue la volatilidad en los diferenciales de los bonos.
Los bonos de conducto AAA de nueva emisión a 10 años se negociaban a 114 puntos básicos sobre los swaps a 10 años al 18 de junio, por debajo de los 330 puntos básicos a fines de marzo, pero solo ligeramente por encima del promedio de 52 semanas de 111 puntos básicos. Los bonos de nueva emisión BBB con calificación más baja se negociaban a 625 puntos básicos sobre los swaps a 10 años al 18 de junio, muy por encima del promedio de 52 semanas de 458 puntos básicos, pero muy por debajo del máximo de 52 semanas de 1150 puntos básicos. La agencia CMBS, los bonos Freddie Mac K., se negocian por debajo de los promedios de 52 semanas y, en el caso de los valores con calificación senior, están a la baja hasta la fecha. Estos niveles son razonablemente fuertes dado que los mercados inmobiliarios se han cerrado efectivamente durante los últimos meses.
El endurecimiento y la normalización de los diferenciales se produjeron como resultado de una importante intervención del gobierno federal en forma de apoyo fiscal y monetario. La Ley CARES proporcionó cheques a las pequeñas empresas e individuos, y tolerancia a los prestatarios de CMBS de agencia. El término línea de crédito de valores respaldados por activos proporcionó apalancamiento a los tenedores de ciertos bonos CMBS experimentados, y las compras directas de CMBS de agencia proporcionaron liquidez y ayudaron a estabilizar los diferenciales. La intervención ayudó a limitar una toma completa de los mercados, pero no necesariamente mitiga la preocupación a largo plazo sobre los incumplimientos y las pérdidas.
Si bien la estabilidad de precios y la liquidez parecen haber regresado un poco, los pagos atrasados y los impagos de préstamos han experimentado un aumento significativo. Los informes de remesas de junio indicaron que las tasas de pago de los préstamos conduit aumentaron de 85,9 por ciento en mayo a 86,6 por ciento, una medida positiva y bienvenida, pero los préstamos con más de 60 días de mora aumentaron a 8,7 por ciento, con concentraciones en activos minoristas y hoteleros.
A medida que los préstamos alcanzan esa marca de 60 días y pasan a un servicio especial, las tarifas y los requisitos de valoración para estimar las pérdidas se vuelven parte del proceso, y dada la dificultad de tasar los activos hoy, surgen nuevos problemas. A fines de 2019, la deuda pendiente de CMBS de agencias y no agencias representaba menos del 20 por ciento del universo total de hipotecas CRE. Los bancos que representan poco más del 50 por ciento de la deuda hipotecaria de bienes raíces comerciales en circulación representan la mayor parte de la exposición. Si bien no son tan susceptibles a los riesgos de propagación descritos anteriormente, están sujetos a la incertidumbre y los riesgos asociados con el cierre de negocios y el impacto en sus balances.
Las compañías de seguros siempre se han centrado más en el patrocinio y los activos de calidad institucional de menor apalancamiento. Sin embargo, eso no los excluye del riesgo de desempeño del préstamo y del ajuste de precios para reflejar el mercado. Las solicitudes de indulgencia por parte de los prestatarios son cada vez más comunes para los préstamos del balance general de seguros y, a medida que se centra la atención en jugar a la ofensiva y originar nuevos negocios, el perfil del préstamo, el apalancamiento y la fijación de precios reflejan claramente una revaloración del riesgo. Como inversores importantes en valores de CMBS, la asignación del balance para las inversiones puede cambiar según el riesgo percibido.
Los REIT hipotecarios sufrieron un impacto significativo al principio de la pandemia, a pesar de que no hubo pérdidas en la garantía debido a incumplimientos de préstamos. Algunos MREIT grandes se vieron afectados por las llamadas de margen de los prestamistas de sus instalaciones de almacén, lo que exigió la venta de inversiones con descuento para cubrir su posición. Incluso con algunos repuntes en el precio de las acciones, el sector REIT hipotecario comercial ha caído más del 36 por ciento en lo que va del año, según la Asociación Nacional de Fideicomisos de Inversión Inmobiliaria, con varias caídas de más del 50 por ciento.
Los fondos de deuda que emiten principalmente préstamos puente y mezzanine sobre activos en transición también estuvieron sujetos a cambios de precio y llamadas de margen importantes. El costo de financiar sus negocios, junto con el riesgo agregado de que los activos no impacten en su plan de negocios, presenta un aumento en las pérdidas esperadas.
Mientras observamos los próximos 12 meses, los incumplimientos de plazo impulsados por la incapacidad de pagar el servicio de la deuda y los incumplimientos de vencimiento impulsados por la valuación, la liquidez y los déficits de flujo de efectivo probablemente mantendrán la presión en el lado de la deuda en la estructura de capital.
MERCADO DE CAPITALES ACCIONARIOS.
Los mercados de valores, en particular los mercados públicos de REIT, modifican los precios en tiempo real cuando están abiertos. Los valores de los activos netos de REIT que simbolizan los valores de los activos después de la deuda y las tasas de capitalización implícitas representan una indicación del valor de mercado percibido. En lo que va de año, el mercado REIT de acciones ha caído un 16,6 por ciento al 12 de junio, según la Serie de índices inmobiliarios de NAREIT de EE.UU. No todos los sectores fueron los perdedores como era de esperar, con el alojamiento, el comercio minorista y la oficina con una caída del 40,2 por ciento, 34,2 por ciento y 22,5 por ciento, respectivamente. Los REIT de infraestructura, industriales y de centros de datos tuvieron un crecimiento anual hasta la fecha de 15,5 por ciento, 1,9 por ciento y 14,9 por ciento, respectivamente, lo que refleja la expectativa de retornos futuros, en sectores de activos que han sido resistentes y ofrecen más estabilidad y demanda a largo plazo. El sector multifamiliar ha bajado un poco más del 14 por ciento en lo que va del año.
La actividad de los mercados de capital de REIT durante la semana que finalizó el 19 de junio incluyó la recaudación de $2,9 mil millones en el mercado de REIT de deuda no garantizada de alto grado, para un total hasta la fecha de $42 mil millones. En 2019, los REIT recaudaron $68,4 mil millones. Los REIT también han utilizado porcentajes significativos de sus líneas de crédito durante los últimos meses para ayudar con las necesidades de flujo de efectivo. Si bien las acciones que cotizan en bolsa han regresado de los niveles iniciales de la pandemia, algunos sectores continúan sintiendo los efectos de la modificación de precios del mercado, especialmente los sectores de centros comerciales y alojamiento. Si los mercados que cotizan en bolsa son una indicación de una visión a largo plazo sobre los valores, los mercados de bienes raíces comerciales experimentarán una revalorización impulsada por el alojamiento, el comercio minorista y la oficina.
Las tendencias de propiedad de bienes raíces privadas institucionales medidas utilizando el índice NPI del Consejo Nacional de Fiduciarios de Inversión en Bienes Raíces presentaron un valor de mercado del primer trimestre de 2020 de poco más de $683 mil millones, un 0,71 por ciento más que a fines de 2019. Dado que estas mediciones se basan en valoraciones al final de cada trimestre, no captan realmente el impacto total de la pandemia. Los hoteles y el comercio minorista registraron caídas en la rentabilidad durante este período, mientras que la industria y las oficinas mostraron ganancias positivas. Los datos del segundo trimestre serán más reveladores, ya que capturan una cuarta parte del impacto.
Los fondos de capital privado han continuado recaudando capital para sus diversas estrategias. Preqin estima que el fondo de bienes raíces “polvo seco” a junio de 2020 supera los $208 mil millones, con fondos oportunistas, de valor agregado y de deuda que poseen la mayor parte del capital. Tener un capital significativo ayuda a asegurar la liquidez de los bienes raíces al precio adecuado, aunque esto es algo que aún no se ha determinado.
A medida que los mercados de valores buscan encontrar un equilibrio para el descubrimiento de precios, la incertidumbre en torno a las expectativas futuras continúa silenciando la actividad. Las transacciones limitadas de propiedades en el mercado parecen centrarse en los tipos de activos menos inciertos, incluidos los multifamiliares e industriales. De cara al otoño de 2020 y al 2021, se necesitará una mejor comprensión de dónde comienza a asentarse el mercado antes de que el capital social pueda cotizarse mejor. «El efectivo es el rey» es fundamental ahora más que nunca.
ANTICÍPESE AL FUTURO:
A medida que damos un paso atrás y observamos los precios y el riesgo de los mercados de capital, los modelos y supuestos detrás de ellos se vuelven más críticos. No solo los modelos financieros y de valoración, sino los modelos que hemos estado observando en los últimos meses: las tasas de infección por COVID-19, la curva y lo que están experimentando otras partes del mundo. Ante la falta de certeza sobre el momento de la vacunación y una posible segunda ola de infecciones, los mercados de capitales continúan estimando una medición apropiada del riesgo y los retornos ajustados por ese riesgo.
Industrias como las de las aerolíneas, los restaurantes, el comercio minorista, la hostelería y el entretenimiento tratan de sobrevivir frente a las quiebras que probablemente seguirán llegando. Las formas de vida que vuelvan a la normalidad y lo que se convierta en la nueva normalidad afectarán la forma en que operan las empresas, dónde compra la gente, cómo viajamos, a dónde viajamos y dónde vivimos. Estos impulsarán los bienes raíces y, en última instancia, el costo de capital. Y no olvidemos algunos riesgos no relacionados con la pandemia que merecen nuestra atención, como las elecciones presidenciales de 2020, el cambio de LIBOR London Interbank Offer Rat a SOFR Secured Overnight Finance Rate como índice, y regulaciones de informes como la pérdida crediticia esperada actual eso requerirá el enfoque de los inversores.
Superaremos esto y saldremos más fuertes, pero ¿cuáles son los riesgos futuros y cuánto costarán?
